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外觀質感：★★★★

使用爽度：★★★★☆

性能價格：★★★★☆

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完整產品說明

品牌名稱

軟硬度

• 硬

功能

• 防蹣
• 防潑水

保固期

• 1年保固期

• 彈簧體一年保固，十年保用

商品規格

• 【J-style婕絲黛】飯店款3M防潑水高支撐獨立筒床墊
  尺寸：雙人加大6尺(180x188cm) 產地：台灣製造
  保固：彈簧體保固一年、保用十年    床墊軟硬度：硬
  
  商品特色：    
  (1)有害物質零檢出。
  (2)提供免費試躺30天。
  (3)外銷大廠，品保有認證。
  
  內部材料：    
  第一層：鑽石花3M防潑水提花布。
  第二層：120g抗菌聚脂纖維。
  第三層：9m/m高密度泡棉。
  第四層：20g無紡布。
  第五層：1.27cm高密度泡棉。
  第六層：白色針軋棉毯。
  第七層：80g防穿刺無紡布。
  第八層：756顆2.4m/m硬式獨立筒彈簧。
  第九層：80g防穿刺無紡布。
  第十層：白色針軋棉毯。
  第十一層：20g無紡布。
  第十二層：120g抗菌聚脂纖維。
  第十三層：鑽石花3M防潑水提花布。
  
  床墊配送注意事項：    
  ●大樓以電梯載運為主，如手工搬運自五樓起(含五樓)，床墊每樓酌收300元，現場支付給配送員。
  ●需以吊車吊運以當地吊車行情計，費用由消費者支付。
  ●不提供舊床墊回收服務。如有需求，請您聯絡當地清潔隊處理(0800-085-717清運專線) 。
  ●產品因拍攝關係，與實品略有差異，請以實品為準，內容圖僅供參考(不含床台及擺飾品)。
  ●床墊製造已考量搬運問題，適當彎折不用擔心會破壞其結構。
  ●大型家具商品為特殊交貨期，由廠商與您電約配送。
  ●收到貨品後請檢查商品的完整性再行簽收，一經簽收視同檢收無誤。
  ●因個人衛生考量，鑑賞期間試躺請勿拆開外包裝，以免影響退/換貨權益。
  ●若有退貨之情形，因運送成本考量，加購運費恕無法退還，謝謝您的體諒。
  ●如須運送至宜蘭、屏東或其他偏遠地區、山區等...地區需酌收運費，運費於下訂後另行電聯報價。
  ●花蓮、台東、外島地區及部分偏遠山區鄉鎮的朋友們暫時無法配送。
  ●因地型特殊或地理位置於偏遠實在無法送達者，本公司保有出貨與否的權利，請您諒解。
  
  床墊使用及保養說明：    
  ●床墊長寬標準公差2公分，實屬正常。
  ●床面膨鬆處長期使用會出現約2公分人體凹痕，此為內材密合現象，實屬正常。
  ●床墊請勿放置於排骨架、網架或不平整的床台上，亦不適合兩張床墊重疊使用（專屬彈簧式床台除外）。
  ●床墊使用時請鋪上保潔墊或床包，定期使用軟毛毛刷輕刷床面，保持床面清潔。
  ●嚴禁在床上彈跳、避免在床上飲食、避免久坐床緣、避免尖銳物品劃破表布。
  ●此床墊建議每三個月頭尾旋轉180度對調。
  ●太潮濕地區請配合使用除濕機。

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熱點新知搶先報

獲取報告請登錄未來智庫www.vzkoo.com。 一、核心投資邏輯  行業展望：底部已現，期待回暖 我們通過對存儲器價格變動趨勢以及其他包括信息數據進行比較，認為目前存儲器行業以及 半導體整體行業處於周期性底部區域。未來，長期我們仍然堅持上一篇報告中的觀點，5G 帶來 的網絡連接能力以及物聯網興起將會是驅動半導體行業上行的主要因素，中短期（6~12 個月） 看存儲器供需變化的話，我們認為整體從供過於求像供需平衡方向發展，伺服器終端數量增加以 及智能終端單機用量的增長是主要的需求驅動因素，而供給端則主要來源於技術提升的增量。  國產機遇：從無歲月靜好，唯有負重前行 由於存儲器的同質化以及產品價格的透明度特性，半導體存儲行業在過去 50 年的時間內， 從美國起步開始，到日本、韓國、臺灣持續進入到行業內，始終處於「大投入、逆周期」的發展模式，無論是行業領先地位的廠商，還是新進入的參與者。日韓臺作為先後持續進入市場挑戰者，初期階段政府的支持起到重要的作用。從上述發展經驗看，中國大陸地區的存儲器發展仍然處於 早期階段，未來 3~5 年預期能夠產生可觀的效果，更遠的未來則需要考察投入的持續性。  投資機會：等待行業與資金面的共同支持機會 我們通過對於半導體行業及資本市場均相對成熟的美股研究行業的投資規律，試圖尋找屬於 半導體的投資時鐘，進一步探索國內 A 股市場的投資機會。從目前看，美國市場在行業上行過 程中板塊和個股基本能夠獲得有效的超額收益，而資金面的影響則疊加之上。國內 A 股市場則 需要行業和資金面的共同支持才能更大機率的獲得超額收益。 基於上述的行業判斷，我們認為未來 6~12 個月擁有半導體存儲器板塊的投資機會，國內 A 股市場的相關標的中，我們主要推薦標的為太極實業（600667），建議關註標的為通富微電 （002156）、深科技（000021）、兆易創新（603986）、北京君正（300223）、瀾起科技（688008） 等。 二、回顧過往：從無歲月靜好，唯有負重前行 存儲功能是計算機的基本功能之一，存儲器的發展也是與整個計算機行業同步發展起來的。從產品的情況看，早期的存儲器類主要由磁性材料來實現，隨後光學、半導體材料存儲器紛紛出現並且發展壯大。隨著集成電路技術快速進步，半導體存儲器成為重要的方向，也成為行業狀況 的重要風向標，摩爾定律對於集成度提升的預測也是以存儲作為重要的實踐領域。 從歷史發展的過程中看：1）半導體存儲器行業的波動幅度高於行業整體的波動情況，競爭 激烈；2）即使能夠成為行業領導者，持續的高投入也是不可或缺的；3）新進入半導體產業的國 家和地區均選擇存儲器作為重要的入口，無論成敗，都需要投入大量的資源。 （一）存儲的江湖，歲月從無靜好 目前市場上主要的半導體存儲器產品包括了以 DRAM 為代表的易失性存儲器和以 NAND Flash為代表的非易失性存儲器，儘管早在上世紀 60 年代末和 80 年代初，DRAM 和NAND Flash 分別問世並且實現了產業化，但是還是作為小品類產品使用，市場仍然由包括磁性、光學等存儲技術的產品占據。隨著日本、韓國、臺灣等新的產業勢力進入到行業中，並且實質性的將半導體 產業變成一個全球化分工的競爭格局後，半導體存儲也在上世紀 90 年代成為了半導體行業重要 子版塊。21 世紀以來，尤其在過去 10 年中，包括 U 盤，SSD 硬碟等產品單位容量價格的持續 下行，半導體存儲設備進一步提升了市場的影響力。 我們觀察全球半導體行業 2000 年之後的產業規模和年度增速的角度看，集成電路存儲器行 業的波動率顯著高於行業整體和非存儲器板塊部分。從下圖中可以直觀的看到，代表存儲器行業 增速的黃色線條波動率顯著高於半導體市場整體，按照過去 20 年的數據測算，波動率的貝塔值 幾乎達到了 1.7 以上，而兩者保持了高度的相關性。 ... 再觀察季度的數據看，由於季度存儲器行業的整體規模及盈利情況數據難以準確獲得，我們 採用行業核心供應商美國美光科技和韓國SK海力士的季度業績數據作為替代者來研究行發展的規律。（不選擇三星業績數據的主要原因是其半導體業務中晶圓代工占比持續提升，對於存儲器 行業的波動性看有所偏差）。 ... 從上圖中可以看到，儘管美光和海力士在波動率方面有所差異，但兩者基本節奏保持較好的 同步，從過去 44 個季度的數據看，相關係數均達到了 0.8 以上，並且收入波動性遠高於行業整 體的波動率。 ... 進一步對比兩家公司各自的毛利率和收入增速之間的對比可以看到，兩者基本呈現出了同等的變化趨勢，在收入增長較快的季度中毛利率也出現上行。收入的增速出貨量和價格共同影響作用，但毛利率的變動在半導體存儲器廠商中則更大程度上反映了價格的影響作用，因此我們可以 認為，價格的變動更大程度上影響了半導體存儲器企業的業績變化。 ... 不出意外的是，兩家公司的盈利能力方面的波動情況與收入增速的波動也保持了高度的一致 性，在過去 10 年的發展中，可以看到兩輪半導體行業對於公司的盈利產生了較大影響，在行業 低谷中公司基本都出現季度虧損。 對於半導體存儲器行業波動幅度高於行業整體，並且在行業低谷時期，廠商通常處於季度性 虧損的狀況，我們認為主要的原因來源產品的同質化特性。我們以動態存儲器 DRAM 為例可以 看到，無論是用於大型伺服器、PC 機還是移動終端中的 DRAM 類產品，均集中在三星、海力士 和美光三家廠商中。而對比上述設備的處理器部分我們可以看到，X86 架構的英特爾和 AMD 占 據了伺服器端和 PC 端的市場份額，移動終端中則以 ARM 架構的高通、聯發科、海思占據主要 市場，近年來興起的 AI 類伺服器則由包括英偉達、AMD、谷歌等廠商分占，而在物聯網領域， RISC-V 架構廠商也有燎原之勢，各板塊相互之間存在較為明顯的壁壘。 產品同質化帶來的更重要的影響，使得進入 21 世紀之後的半導體行業通過深化「設計+代 工+封測」分擔資本開支降低供給影響的波動，在存儲器產業幾乎無法推進。大型 IDM 廠商是行 業的主要參與者。 ... 存儲器行業中 IDM 占據主要市場的格局，使得存儲器行業的產品結構受到供給與需求雙重 驅動的影響，而供給側的廠商則在參與市場競爭的過程中，不僅需要持續在研發方面進行投入，還需要在資本開支方面保持強大的投入規模，造就了半導體存儲器行業慘烈的競爭狀況。縱觀其 歷史發展的過程，幾乎從未有過歲月靜好的時光，唯有持續拼殺，方能立於不敗之地。 （二）執牛耳者，仍需負重前行 在經過了激烈的市場競爭，日本、臺灣廠商在行業中的占比逐步降低，以三星、海力士、美 光為代表龍頭企業占據了主要的份額和話語權，這三家廠商均涵蓋了 DRAM 和 NAND Flash 兩 個大的領域，而以鎧俠（原東芝半導體存儲器部門）、英特爾、西部數據、南亞科技等均僅在上 述兩個主要領域中的其中一個開展業務，並且影響力相對有限。我們通過 DRAMeXchange 的數 據看，分別觀察 DRAM 和 NAND Flash 的市場份額。 在 DRAM 行業中，根據 DRAMeXchange 的數據看 2019 年全球 DRAM 市場的整體規模為 622 億美元，其中三星、海力士和美光科技的份額分別為 44.5%，29.1%和 21.5%，合計占比為 95.0%，在過去 3 年中，三者合計的份額占比均在 95%以上。 ... 同樣在 NAND Flash 行業中，根據 DRAMeXchange 的數看 2019 年全球 NAND Flash 市場 的整體規模為 460 億美元，其中三星、海力士和美光科技的份額分別為 33.5%，13.5%和 9.7%， 合計占比為 56.7%，而鎧俠（東芝）、WDC（閃迪）分別占比 18.9%和 14.3%，占據行業第二第 三的位置。 從上述兩表中我們可以看到，僅有三星、海力士和美光在兩大板塊中均擁有可靠的市場份額和話語權，然而，即便是三家龍頭企業已經占據了行業的重要份額並且擁有了強大的話語權之後， 廠商的投入仍然不能有絲毫的懈怠。由於存儲器行業以 IDM 為主，公司擴張的過程既需要如同 設計公司那樣通過研發投入有效提升技術實力進而引領行業的發展方向，同樣也需要像傳統製造業一樣通過大規模資本開支投入擴大生產能力，從規模上超越競爭對手保持領先地位。因此我們 從研發投入和資本開支（CAPEX）兩個維度來觀察三家龍頭廠商的投入水平。 首先，我們先以科技企業發展角度觀察研發投入規模。 ... 可以看到三星電子的研發投入增速基本保持了正增長的趨勢，在過去的 12 年中，僅有 2015 年出現了同比下行的狀態，相比來看收入下滑的年份達到了 3 年，並且可以看到的是研發投入占 收入的比例基本保持了上行的趨勢，儘管凈利潤率的波動幅度較大。 ... 相較於三星在業務中包含了面板、晶圓代工、消費終端等其他產品，並且在研發中也需要對 相應業務做出相應的布局，韓國另外一家存儲器巨頭 SK 海力士則專注於在半導體存儲器領域的 業務，其收入波動的規模也高於三星。與三星類似的情況是，研發投入增速也僅有 2 年出現同比 下滑，較收入下滑年份數為 5 年少，並且研發費用率也在過去幾年穩步提升。 ... 同樣美國的存儲器供應商美光科技也是主要專注於半導體存儲器相關業務領域，其研發投入 占收入的比例規模基本與海力士類似，高於三星的狀況。從研發投入的增速角度看，由於 2008 ~ 2009 年的金融危機影響美國較大，其研發投入規模持續 3 年下降，但之後 9 年持續上行，比較 收入增速有 5 年下滑也是較少，研發費用率也是保持相對平穩上升的過程。 綜合來看，從 2008 年金融危機之後主要存儲器廠商的研發投入基本呈現持續上行的過程， 從占收入比例的角度看，尤其是在過去 5 年的時間內，宏觀經濟相對波動較小，存儲器廠商基本 採取的是無論行業冷暖均加大研發投入占收入比例的策略，以其獲得更好的市場競爭力或者能夠 至少保持現有的市場地位。 我們再對比存儲器廠商與半導體設計公司和 IDM 廠商的研發投入觀察存儲器廠商投入在行 業中不同產品品類和業態的情況。 ... 相較於設計公司和 IDM 廠商，存儲器廠商的研發投入占比相對較低，主要是由於存儲器廠 商不僅要通過研發提升技術能力，通過增加資本開支規模來提升生產能力同樣不可忽視，其資本 的投入必須兼顧兩個方面。接下來我們再從生產企業的角度觀察資本開支狀況。 ... 與研發投入不同，資本開支的波動幅度高於收入波動，更為重要的是，資本開支變化方向與 收入增速的變化方向存在顯著的差別。以三星的數據看，在過去的 12 年內，有 5 年的資本開支 增速與收入增速相反。 ... 海力士的數據也基本呈現類似的情況，有 4 年的資本開支的增速與收入相反，其中在 2011 ~ 2012 年連續兩年採用了反周期投資的方式。 ... 美光科技的數據比海力士波動更大，有6年的資本投入呈現反周期特性，包括了2015 ~ 2016 年的連續反周期投入。 在對於資本開支的分析中，我們可以看到反周期投資的特徵較為明顯。將存儲器廠商與 IDM 和晶圓代工公司比較資本開支增速可以看到，Intel 在過去 12 年中僅有 3 年出現反周期的現象， 並且沒有持續 2 年的反周期模式。而與晶圓代工廠商臺積電和中芯國際看，兩者分別有 4 年和 5 年呈現反周期，且均有連續的反周期現象，與存儲器行業公司更為接近。 ... 綜合來看的話，從之前的數據分析中我們認為，即便是三大存儲器的龍頭企業已經能夠在行業中占據核心競爭力，仍然需要持續大規模的投入來維持其市場地位，並且通常會出現持續性的反周期投資。存儲器行業的廠商，幾乎持續處於負重前行的狀態。即便是龍頭企業的負重前行，但新勢力仍然對於這個行業蠢蠢欲動，包括中國大陸在內的地區，都準備挑戰行業的領導者，那 對於欲逐鹿中原的新來者，行業市場更加步步心驚。 （三）欲逐鹿者，唯有全情投入 存儲器行業作為一個與半導體電子計算機幾乎同步發展而來的行業，在其發展過程中，經歷 了可以觀察的幾輪新舊勢力的更替過程，從 DRAM 的前身上世紀 60 年代末在美國誕生之後，日 本在 70 年代，韓國在 80 年代以及臺灣在 90 年代紛紛選擇進入到半導體存儲器板塊中，而 中國大陸地區也以三大存儲基地投資建設為代表，在 21 世紀第二個十年高調進入存儲器行業。 目前中國大陸地區的存儲器行業才開始起步不久，處於如火如荼的前進過程中。我們先從日本、韓國和臺灣的發展過程，來研究行業發展的過程和各種必備的條件。值得注意的是，在目前的市場中，日本、韓國和臺灣在行業中的狀態大相逕庭，日本曾經輝煌再到沒落（僅有鎧俠在 NAND Flash 領域中保持了發言權），韓國持續保持了強大的競爭力（三星和海力士占據了市場 的核心份額），而臺灣則是雷聲大雨點小的狀況（目前僅有南亞、華亞科、旺宏在利基市場擁有 相應份額）。 首先，日本廠商從上世紀 70 年代進入到存儲器行業中，以 DRAM 為主要產品，而到 2012 年爾必達宣布倒閉基本推出了 DRAM 市場，留下鎧俠（東芝半導體）在 NAND Flash 行業中繼 續支撐。日本存儲器廠商經歷「崛起  輝煌  堅持  下滑」的不同階段，代表產品就是 DRAM 動態存儲器。 日本 DRAM 的發展歷程很長，期間也發生了很多具有影響力的事件，我們通過西村吉雄「日 本電子產業興衰錄」中這張被廣為應用的圖來簡單了解一下日本的崛起歷程。 ... 日本 DRAM 產業的發展基本上可以認為是從 1975 年之後，通過 10 年的時間達到了全球的 領先位置，更確切的說是從美國廠商手中搶走了份額，但是其領先地位持續的時間不長，並且持 續經歷了較長的下行過程，直到 2012 年之後幾乎完全退出了市場。 ... 對於整個歷程中，我們認為在崛起過程中和下滑過程中的幾個事件性節點值得關注。首先， 日本政府啟動的「DRAM 製法革新」國家項目是最重要的崛起推手，720 億日元的產學研一體化 投入規模，設立國家性科研機構——「VLSI 技術研究所」，技術攻關材料、設備、工藝、產品的 一體化全面技術能力提升，使得日本 DRAM 廠商從 64K 到 4M 的各節點上的 DRAM 產品在工藝 製程上都成為全球的領先者。在下滑的過程中，最直接的影響是 1986 年、1991 年各 5 年期的 的「美日半導體協議」，以及影響更為廣泛的「廣場協議」。從行業的反傾銷到貨幣升值帶來的產 品競爭力下降，日本 DRAM 廠商受到巨大影響後逐步進入下行通道。更為重要的原因是韓國企 業的崛起。 在存儲器行業中，韓國廠商是當前市場中影響力最大的廠商，僅僅經歷了「崛起  輝煌」 2 個階段，可以說是值得學習的成功模式。韓國 DRAM 業務的發展史相當於三星的發展史，疊 加韓國政府在過程中，尤其是早期的助推作用。 ... 在上一篇系列報告中我們已經分析過了三星半導體的發展歷程，在本篇報告中我們更多關注 三星在 DRAM 業務中發展過程。其官方網站上的發展歷程中，2000 年之前公司在 DRAM 行業 中持續開發出不同節點的產品，在 1992 年開發出 64Mb 的 DRAM 成為了當時行業引領者，在 經過了整個上世紀 80 年代的追隨後，終於實現了突破，並且在後續的 DDR 產品中保持了領先 地位。 韓國政府對於半導體產業的支持，也是韓國存儲器發展重要推手，與日本政府類似的是，在產業發展的前期，資金的投入是最為主要的方式，投入的方向也是從材料、設備到工藝技術的全 方位。不過可以看到的是，隨著產業規模做大之後（大約在啟動相關計劃的 15~20 年後），無論 是日本政府還是韓國政府，都逐步轉變為輔助性的支持政策而非直接的資金投入。所不同的是，日本繼續選擇在基礎科學和設備材料上下功夫，夯實基礎，而韓國則深度拓展存儲器板塊，以及 逐步衍生到晶圓代工領域。 日韓的存儲器快速發展之後，臺灣在存儲器行業的發展過程也是值得關注的部分，同樣 以 DRAM 作為研究對象看，在全球三大廠商之後，儘管規模較小，但是南亞科技和華邦電子仍 然代表了臺灣 DRAM 產業的從業者在全球有著自身的影響力。臺灣存儲器行業的發展從現狀看， 只能說擁有了「崛起  下滑」的兩個過程，幾乎沒有實現過有效的輝煌期。 臺灣的存儲行業發展與韓國類似，也是在上世紀的 80 年代，但是與韓國主要以三星作為突 破口不同的是，臺灣的存儲器廠商此起彼伏，多點開花，只是最後的效果並不理想，僅剩下南亞 科技等少數幾家在行業內繼續生存。 臺灣存儲器廠商發展歷程中，同樣也離不開臺灣政府的支持，根據一些統計數據看，臺灣 DRAM 企業合計投入的規模達到了 500 億美元，儘管無法直接計算政府投入的規模，但是從臺 灣 1990 年提出的「次微米製程技術發展五年計劃」，投入的規模在 2 億美元以上。 我們簡單匯總了日本、韓國、臺灣的 DRAM 產業發展過程，作為對於存儲器行業發展的研 究入口，儘管 NAND Flash 與 DRAM 發展存在些許差異，並且產業格局也略有不同，但是基本 原則來看仍然是高投入的業務。從日本、韓國、臺灣相似的起步過程，再到最終不同的結果看，儘管有很多總結性的分析，但是繞不開的還是持續大規模的投入是行業發展的基礎，韓國作為貫 徹這一原則最為堅定的地區，目前也是獲得最理想的結果。 中國作為全球最大的半導體產品銷售地區，存儲器一直幾乎處於空白，僅有的中芯國際和華 虹半導體的存儲器代工業務也隨著客戶退出而基本退出。從 2016 年開始，中國大陸也啟動了存 儲器行業的投資和推進，具備規模代表性的包括了武漢、合肥和廈門三大存儲器基地。 從上述的表格總結看，三大存儲器基地的正式啟動基本都在 2016 年，藉助國家和地方層面 對於產業支持的政策，前期三大生產基地均投入了大規模的資本進行推動，合計投入金額預計超 過 2500 億人民幣，並且也在設備、人才、技術方面同步發展，儘管三地面臨的發展過程有著不 同的波折，但是整體仍然處於崛起的過程中。從日韓臺的發展歷程可以看得出，崛起的過程儘管有波折，但是只要持續就能夠獲得機會，而崛起後的堅持態度以及選擇的方向，將會更加重要的 影響產業持續發展的前景。 總結來看，無論是日韓臺還是目前的中國大陸，進入到存儲器行業均採用「全情投入」的態度，由政府主導的大規模資本的持續投入是發展的必要條件，並且從投入的時機看選擇半導體行業相對低谷期啟動，有利於人才、資源的綜合性調配。正如我們之前的描述可以看到，中國大陸的半導體存儲器行業大規模的投資建設目前仍然處於較為早期的階段，對於政策、市場、人才、 資源等情況看，我們保持長期持續的樂觀態度。 三、展望未來：花謝花開總有日 通過上述的分析我們可以看到，存儲器行業的波動性高於半導體行業整體，也成為了行業重要指導性表征，目前半導體存儲器行業主要份額仍然集中在三星、海力士和美光三家產業龍頭中，中國大陸的三大存儲器基地已經先後有各類相關產品和業務拓展的消息，處於良好的發展趨勢中， 但短期仍然無法對行業的發展趨勢產生實質性的影響。 在前一個系列報告中我們可以看到半導體行業有著明顯的周期性波動特性，其波動性體現在收入的增速層面，而存儲器則表現出更加劇烈的波動性，也就更加強烈的顯示出了周期性。從目前觀察到的行業信息和數據分析，我們認為全球的存儲器市場，乃至整個半導體行業處於底部回 升的起始階段。 （一）現狀：底部已現，期待回暖 首先，我們延續系列報告中前一篇的分析，由於存儲器的同質性特徵，存儲器產品的價格也 較為透明。我們觀察價格波動，尤其是過去 10 年存儲器行業產品價格的數據可以看到，產品價 格的波動規律幾乎可以非常有效的提前 1 個季度（此處與前篇有所調整，從 4~5 個月，調整為 3 個月）預示行業整體規模的變動方向。 ... 藉助量化分析的工具我們可以看到，全球半導體行業三個月移動平均值同比增速與 DRAM 和 NAND Flash 相關價格同比數據看，兩者的相關係數分別達到了 0.62 和 0.65，顯示較好的相 關性。從目前的數據看，無論是 DRAM 還是 NAND Flash，進入 2020 年以來價格基本已經環比 實現了持平的狀況，同比數據仍然為負，尚未實現增長，但是下滑幅度持續性的放緩，環比價格 出現了回升，因此從價格變化的趨勢看，行業逐步進入到企穩回升的過程中。 再次觀察同比數據看，我們基本可以觀察到 3 個存儲器產業波動周期，也如我們前面分析的 那樣，存儲器行業的波動性要高於行業整體的波動。我們還可以觀察存儲器行業波動性的周期時 間長度： ... 上表中我們可以觀察到，行業趨強上行周期的在 4 個季度左右，而趨弱下行周期則持續約 7 個季度，需要注意的是此處的周期劃分與後篇中採用價格直接進行劃分存在差異。我們認為，上述周期波動的主要原因來自於下游廠商的庫存管理，由於存儲器價格透明度高、同質化較強，以及產品在終端電子系統中的價值量較高，庫存管理對於終端廠商帶來的價值較為明顯，因此「追 漲」和「殺跌」的特性明顯。從目前的情況看，經過了 28 個月的價格同比下行過程，我們認為 行業市場價格見底回升符合歷史發展規律。 除了簡單的從數字上判斷行業市場預期逐步見底回升，我們還從其他供給端數據檢驗存儲器 價格數據顯示的行業見底趨勢是否可信。 半導體生產商的設備採購意願在一定程度上能夠反應公司對於未來的市場供求關係的態度， 因此我們觀察北美和日本半導體設備製造商的出貨額增速。 ... 上圖中我們可以看到，在歷史上半導體設備上的出貨額同比與半導體市場的增速也存在著較 強的相關性，相關係數數據作為參考值北美和日本的話，兩者分別為 0.80 和 0.80。觀察這兩個 數據我們可以看到，北美半導體設備廠商的出貨額從2019年的10月已經先連續4月同比上升， 日本數據則是從 12 月開始連續回升。從設備廠商收入規模重新回歸到正增長的狀況看，行業市 場的回升預期與存儲器價格展現出一致的趨勢。 另外一個對產業趨勢預期有著重要指導意義的材料是半導體矽片。作為半導體行業的基礎材 料，其出貨量變動的趨勢能夠有效的反映行業的變化狀況。 ... 從全球的晶圓出貨量增速看，其改善的時間略落後於行業收入規模的增速，因此該數據並不 能夠作為先行指標引導短期波動，但是值得關注的是，該數據從 2001 年 Q1 至 2019Q4 的 19 年中，僅有在 2001 年的網際網路泡沫破滅才出現了連續 5 個季度的下行，而其他時間在連續最多 4 個季度下行後，均迎來行業的趨勢性上行。由於 2019 年以來的行業狀況不理想，全球半導體 晶圓出貨量已經連續 4 個季度出現下滑，我們認為短期底部已經較為明顯。 從我們觀察的各項數據以及相關廠商的經營狀況看，行業市場在 2019 年進入周期性底部已 經基本可以確認，即短期繼續下行的可能性已經比較小，未來產業周期將會逐步開啟上行過程， 因此我們接下來將會從需求和供給兩個方面研究行業的周期波動預期。 （二）未來：短期需求望恢復，長期周期依舊在 無論是存儲器行業還是半導體行業整體在 2019 年基本處於下行周期的底部階段，我們對於 2020 年整體保持相對樂觀的態度。從供需情況的角度看，需求端的驅動來自於包括 5G 在內各 種驅動力對於數據容量需求的增加，而供給端短期中國大陸地區的生產基地尚無法對全球的競爭格局產生決定性影響，因此短期的供需關係將會向供應商端傾斜。中長期來看，中國大陸地區三大存儲器基地的建設推進，必然會對供應鏈格局產生影響，但是在現有的條件下，我們認為存儲 器行業規律性的波動周期仍然將會持續。 ... 首先，我們來分析 2020 年行業市場的需求端變化情況。從 DRAM 和快閃記憶體市場（包括 NAND Flash 和 NOR Flash）來看，移動終端在兩者的需求中均占據了重要的影響力。在 DRAM 市場 中，移動終端占總需求市場約 40%的比例，在快閃記憶體市場略低於 40%。從這個方面看，以智能手 機為代表的移動終端需求波動，在短期內將會是存儲器市場需求的主要驅動力。 其次，我們可以看到個人電腦在快閃記憶體和 DRAM 市場也是重要的單獨品類，各自占比約 20%。 對於 DRAM 市場中，我們可以看到，伺服器占比在 2018 年為 22%，是第二大的需求來源，而 快閃記憶體市場則更為分散，包括了 U 盤、SSD 硬碟、穿戴設備、車載系統等。 移動終端智慧型手機和 PC 的整體出貨量水平基本沒有增長已經成為行業的共識，從目前主要 的市場主要研究機構對於 2020 年出貨量預測看，受到新冠疫情影響，短期難以出現反彈。 出貨量方面難以成長的情況下，由於 2019 年整體產品價格的下降帶來終端廠商對於成本控 制的空間來看，2020 年單機的配置量預計將會有提升的機會。我們以主流終端品牌廠商的產品 作為重要參考。 可以看到2019年秋季到2020年春季新品，主流品牌廠商在存儲容量中基本都實現了增加， 考慮到成本因素，通常選擇在運行內存和存儲器容量之一進行提升，提升的幅度在 30%左右， 上述產品儘管在下半年秋季新品發布後將會逐步讓位於新的產品，但是也基本可以預示移動終端 容量的增長狀況。 除了移動終端和個人電腦以外，快閃記憶體市場的需求較為分散，多數產品為與電腦和手機相關聯的各類智能化設備中，我們預期相關產品在容量方面的提升速度與手機和電腦保持基本的同步。 DRAM 市場則有一個不可忽視的重要需求變動，即伺服器需求。我們認為在 5G 帶動的數據通信 量大幅度增加的背景條件下，數據中心的投資增量也將會是 DRAM 需求的重要來源。 ... 數據中心建設過程中不僅有總量的提升，同時也有單機櫃所需要的存儲器容量的提升，這種提升與虛擬機的容量有關，這對於數據中心存儲器需求提升有著推動作用。上圖中是從金額的方 面給與需求的增長預期，考慮到 2019 年價格同比下降幅度超過了 30%，2020 年環比價格企穩， 但前 2 個月同比仍有 20%以上，我們認為出貨量方面的增長速度超過 25%。 簡要分析需求的變化預期後，我們還需要觀察測算供給端的變化情況。供給端的增量我們認為主要來源於產能建設和技術能力提升，也就是整體晶圓生產能力和單晶圓顆粒容量集成度的提 升，兩者分別對應於廠商的資本開支和研發投入。 ... 從存儲器廠商的資本開支我們可以看到，2019 年存儲器行業整體的資本開支規模有所下滑， 而前一次發生類似的情況是在 2016 年，2017~2018 年連續兩年的高額資本開支，與 2013~2014 年資本開支持續上行類似。從 IHS 的數據看，DRAM 行業 2019 年年底相對於 2018 年的 12 寸 矽片等效產能同比增速略高於 4%，而 NAND Flash 從晶圓廠的披露信息看，包括美觀、英特爾、 海力士在內受到包括事故、貿易爭端等影響，產能同比減少 5%~15%不等。不過包括三星、中 國大陸地區的長江存儲在 2019 年仍然有新的 NAND Flash 生產線的投入。總體而言，我們認為 2020 年存儲行業晶圓產能供給增長保持在低個位數水平。 資本開支僅僅是影響存儲器行業供給的一方面因素，另一方面各家廠商對於資本開支的投入 規模看，通過技術升級提升實際產能規模以及降低成本也是不可忽視的去動力。 DRAM 行業看，三星、美光等大廠均在 2019 年上半年就宣布了向 1znm 工藝發展，並且三 星已經採購 EUV 設備用於 DRAM 的華城產線，而三星 3 月宣布開發出的第三代 10 納米級 1znm 8Gb 雙倍數據速率的 DDR4，在不使用 EUV 設備的情況下能夠將產能規模提升 20%左右，EUV 的使用將會進一步增加良率。考慮到另外兩大廠商的技術發展與三星的步伐基本保持一致，我們 預計在 DRAM 業務中，2020 年通過技術提升帶來的產能規模擴張仍然可以保持 20%以上的速 度。 NAND Flash 行業看，主要的廠商已經基本完成了從 2D 向 3D 的演進過程中，通過持續的 增加層數，在單位面積的晶圓片上可以增加有效的容量。 ... 2020 年的預期看，92/96 層 TLC 是市場的主流技術水平，而 128 層的產品也將陸續進入到 量產的階段，在線寬基本不變的情況下，預計能夠實現的密度增長帶來的產能拓展水平能夠達到 25%以上。 結合上述資本開支和技術能力演進的雙重驅動下，我們預計 DRAM 和快閃記憶體市場的整體供給 水平在 2020 年分別能夠提升 20%~25%左右。 上述對於中短期供求關係的分析我們認為，全球市場將逐步向供求平衡或者供給略低於需求 的賣方市場變化，因此對於 2020 年行業市場整體的發展方向保持謹慎樂觀的態度。儘管 2020年第一季度中新冠肺炎疫情對於供需兩端均產生了不可忽視的影響，並且未來存在不確定性，但 是我們仍然保持對於信息通信和數字化生活滲透帶來行業發展需求的積極態度。 中長期來看，目前行業市場最為主要的變化預期是中國大陸的存儲器產業加入到行業的競爭中，形成對於傳統產業競爭格局的衝擊。我們基本的觀點是市場參與者的變化並不會實質性影響產業自身的發展規律，從目前的情況看，中國大陸地區的存儲器基地建設與過往日韓臺進入到行中採取的方式基本是類似的，通過資本投入實現產能擴張和技術提升，目前產品的技術指標處於追趕先進廠商的過程中，從過去的行業發展規律看，這種模式下僅能改變行業的市場占有率格局 而不會決定整體的行業走向。 ... 從上圖我們可以看到，隨著新進入者在行業中投入和產出逐步產生效果/趨於沉寂，行業中 的蛋糕分配比例會發生變化，總體而言處於持續集中的過程。如前一章節中的分析，我們認為中 國大陸地區的投入在未來的 3~5 年中將會看到明確的產出成果，長期的競爭力依賴於長期持續 的投入水平，按照行業發展規律的有效投入將會為中國大陸地區的存儲器廠商帶來可觀的匯報， 但是不會從根本上改變行業的發展趨勢，周期性的波動仍然是可以預期的狀況。 四、投資淺究：尋找屬於半導體存儲器的投資時鐘 在先前的分析中我們可以認為，由於存儲器產品在功能上的相對同質化和價格的透明度較高， 並且作為終端產品中核心部件之一，成為了半導體行業的重要風向標，以 DRAM 和 NAND Flash 為代表的產品價格能夠較為有效的指引行業短期的變化趨勢。對於二級市場的研究而言，我們希 望進一步分析由行業變化趨勢對我們投資機會的指導作用，尋找屬於半導體的投資時鐘。 從行業的投資機會分析，我們的主要前提假設為行業市場的走勢基於行業基本面變化情況， 以及市場風險偏好度對於估值的影響，因此我們需要尋找兩方面的影響因素：1）行業市場的基 本面變化我們以存儲器價格為參考，參考價格及同比變化趨勢；2）市場風險偏好度以國債收益 率趨勢作為參考。 鑒於美國在半導體和資本市場的成熟度在全球市場均較高，因此我們首先分析美國市場的狀 況，並基於結論再推演國內市場的情況。 （一）他山之石：美股半導體投資時鐘淺析 在美國資本市場，鑒於我們行業數據信息的可獲取性，以及對於未來的投資指引作用，我們 研究的時間窗口從 2009 年 1 月到 2019 年 12 月末的 11 年時間，從產品市場價格和金融市場的 資金鬆緊程度兩個維度來研究半導體行業及存儲器類個股的機會。 我們以存儲器價格和 2 年期國債收益率作為指標，對行業市場和金融市場的資金面情況進行 時間上的劃分。 ... 根據上圖的產品價格變動，DRAM 和 NAND Flash 在波動方向上基本保持一致，我們基本 認為行業經歷了 3 個周期波動（第一個和最後一個周期屬於不完整周期），因此按照價格變動劃 分的行業周期為：1）價格趨強、行業上行：2009 年 1 月至 2009 年 12 月、2012 年 10 月至 2013 年 12 月，2016 年 7 月至 2018 年 9 月；2）價格趨弱、行業下行：2010 年 1 月至 2012 年 9 月、 2014 年 1 月至 2016 年 6 月，2018 年 10 月至 2019 年 12 月。 我們觀察的指標包括標普 500、費城半導體指數及美光科技和西部數據兩家公司的個股走勢。 首先我們僅考慮行業市場走勢的變化。 ... 可以看到的是，在行業走強的狀況下，行業指數獲取超額市場整體收益，並且相關個股能夠超越行業指數獲得超額收益，符合理解，但是在下行過程中，行業市場指數也有超越市場整體的 表現預期，但是個股基本屬於弱於行業整體的狀況。 我們再增加行業資金面指標進行觀察，以國債收益率曲線月度波動作為指標，基本上可以把 過去 11 年的分為 3 個部分，在 2016 年 8 月之前處於寬鬆期，2016 年 9 月起至 2018 年 12 月 為收緊過程，2019 年 1 月則再次回歸到寬鬆預期。 我們可以看到的是，通過行業市場的價格變動數據以及資本市場的國債收益率數據大致可以 把行業分為 7 個時間段，我們分別觀察資本市場整體指數、行業市場指數、個股走勢在不同時期 的情況，並且做相應的比較。 我們首先觀察從上表中，「寬鬆 + 強市」，即資金層面的寬鬆以及行業市場的強勢在過去的 11 年中出現過 2 次，在行業和資金共同驅動下，半導體市場和存儲器個股預計會獲得正向超額 受益。而「緊縮 + 弱市」，即資金層面的收緊以及行業市場的弱勢在過去的 11 年中出現過 1 次， 在行業和資金均趨弱的情況，半導體市場和存儲器個股則會出現負向超額受益。這與我們的直觀 認知預期一致。 我們再來觀察上表中資金狀況與行業趨勢對於資本市場產生相反預期的情況下。「緊縮 + 強 市」，即 資金層面的寬鬆以及行業市場的強勢在過去的 11 年中出現過 1 次，行業整體及個股獲得 超額正收益，顯示行業市場指標的影響力強於資金面。 情況在「寬鬆 + 弱市」條件下，即資金層面的寬鬆以及行業市場的強勢在過去的 11 年中出 現過 3 次，變得略有複雜。我們把這一階段單獨羅列出來。 我們發現在市場寬鬆但是行業走勢相對疲弱的情況下，在 3 個不同區間內出現不同的超額收 益率。在前兩次的行業指數及個股股價均為超額虧損，而第三次則為超額收益。對此，我們認為由於最後一個周期尚未明確確認底部，因此未來仍然存在變化的預期，同時我們也可以再觀察一 下前兩次周期中的短期表現。 ... 從上述走勢圖形中，我們認為在「寬鬆 + 弱市」條件下，資金對於走勢的影響略強於行業 變化趨勢的影響。這也從一定程度上解釋了最近一個時間段內市場走勢的原因。 綜合結論看，行業市場的強勢情況下，無論資金層面的情況如何，半導體行業指數和個股均能夠獲得超額收益，而行業弱市的條件下，資金面變動對於中短期可以形成影響，但是在整體周 期中獲得超額收益的機率較低。 我們再以月度行業指數漲跌幅來研究不同區間行業指數、個股相對市場整體的超額收益機會， 這也可以從一定程度上反應行業的投資機會。 首先，仍然是僅考慮行業狀況的條件。 我們將上述表格中能夠獲得類似於區間收益率的對比結論：1）行業強市條件下：行業指數 獲取超額收益的月份數占比為 61.1%，而個股合計獲取超額收益的月份數為 61.1%。2）行業弱 市條件下：行業指數獲取超額收益的月份數占比為 57.7%，而個股合計獲取超額收益的月份數為 47.4%。 其次，我們再考慮市場資金層面的影響。 再結合資金面情況進行比對可以看到，資金面對於投資走勢的影響於之前的區間漲跌幅基本 一致，除了 2019 年的行業下行周期中，寬鬆資金面對於行業走勢帶來實質性改變外，其他時間 段內，資金面僅改變幅度，不改變趨勢。 最後，我們借用統計學工具來觀察一下存儲器個股的股價與半導體指數收益之間的關係，費 城半導體指數與美光科技在過去 11 年中月度收益的相關係數為 0.69，與西部數據則為 0.60，均 表現出較強的相關性。 再觀察產品價格與相關個股價格的變動趨勢，我們發現，將產品價格延遲 3 個月後的曲線與 股價之間的走勢有著較強的擬合度。其中以 DRAM 為主要產品的美光科技股價走勢與 DRAM 價 格的擬合度從上圖直觀觀察看，更加優於以 NAND Flash 為主要產品的西部數據。 總結前面的分析我們認為，存儲器產品價格對於相關個股的價格走勢有著較為顯著的指導意 義，可以提前 3 個月左右的時間預期個股價格的走勢，進而對於半導體行業整體的走勢有著指導 意義。而資本市場中資金面的影響相對於行業較為有限，在行業上行過程中能夠增加行業指數及 個股的波動性，下行過程中難以阻止個股的下行預期，但是 2019 年以來的顯著異於過往的走勢 仍然需要持續觀察。 考慮到我們之前藉助統計學工具進行分析的過程中，並未對數據源進行嚴格的統計學理論測試和回歸分析，因此對於走勢的指導意義更多是定性分析。我們認為，行業走勢基本反映了我們在前序行業中分析的情況，即存儲器的產品同質化和價格透明度高的特點使其在行業周期性波動 中形成了良好的指導作用，並且在美國資本市場的投資過程中獲得了體現。 （二）梅雪爭春：尋找 A 股市場的投資機會 通過前面的分析我們認為存儲器價格波動，反映了行業狀況的變化趨勢，同時也能夠在較大程度上指導美國半導體行業以及相關個股的投資機會，而美國資本市場的資金面影響較小。那麼， 在本節中，我們採取類似的方法研究在 A 股市場中，上述投資機會將要如何把握。 我們仍然考慮市場資金面和行業情況，行業情況用和美國市場一致的數據代表，而國內資金 面我們也採用 2 年期國債收益率的曲線進行區間劃分。 ... 由於國內 A 股市場存儲器個股中與 DRAM 和 NAND Flash 價格直接相關的個股幾乎沒有， 即便是以存儲器為主業的個股例如兆易創新等上市時間有限，因此我們研究對象包括申萬半導體 二級指數和滬深 300 指數的變化趨勢。 首先，我們仍然僅考慮行業波動的影響情況。 ... 從超額收益率的分布看，國內 A 股市場的超額收益率與行業的強弱影響有限，我們看到上 行周期中和下行周期中均有與預期明顯的反向超額收益（即弱市下的正收益和強市下的負收益） 。 我們需要再考慮市場資金面的影響。 以國債收益率為代表的資金面，我們可以劃分為 6 個主要區域，其中：1）收緊：2009 年 1 月至 2011 年 8 月、2012 年 8 月至 2013 年 9 月、2017 年 1 月至 2017 年 12 月；2）寬鬆：2011 年 9 月至 2012 年 7 月，2013 年 10 月至 2016 年 12 月，2018 年 1 月至 2019 年 12 月。 如美國的研究方法一樣，我們增加了資金狀況對行業指數的走勢進行進一步細分的區間收益 率測算。 從區間收益率看，即使增加了資金麵條件的情況下，行業市場區間整體漲跌幅與大盤的超額 收益漲跌幅之間仍然沒有獲得明確的結果。因此，我們認為在國內 A 股市場在行業波動周期中 持續持有相關行業股票整體而言無法有效獲得超額收益。 再研究月度超額收益可能性觀察行業波動情況。首先，仍然是僅考慮行業市場的波動情況 從上表中看出，在行業趨強的情況下，申萬半導體指數獲得超額收益的月份數占比為 55.1%， 而行業趨弱中，該比例為 51.8%，顯然行業的強弱與收益機率差異較小。 同樣，我們再結合資金面進行分析。 結合資金面的情況看，我們也只能發現，在「強市+寬鬆」的情況下，半導體行業的走勢得 到了顯著的正向超額收益機會，月度超額收益數量占比達到了 71.4%，而其他條件下區間內月度 收益的機率並沒有顯著的趨勢。 從過去 11 年較長的周期看，國內 A 股市場的半導體行業走勢似乎與行業基本面波動規律以 及市場資金層面並沒有顯著的關係，僅僅在兩者都有利於上漲的條件下，表現出較好的可預期 性，但是仍然不支持整體區間持有。考慮到國內 A 股市場的半導體行業上市公司在全球半導體 行業中的影響力相對有限，因此從長周期看股價走勢與行業走勢的相關度不高。 五、投資建議及標的推薦 從我們之前的分析中可以看到：1）半導體存儲器行業市場目前我們認為已經處於底部回升 的過程中，儘管近期受到新冠病毒對於全球的宏觀經濟和消費終端的影響，但是行業自身的供求 關係的變化已經基本具備了回升的基礎條件；2）半導體存儲器行業的發展過程中存在著波動性 明顯高於半導體行業整體的情況，新進入者需要通過高投入、長時間的發展才能獲得成果，但無 論新進入者如何變化，行業周期的波動性不會受到實質性的影響；3）相較於美股資本市場的投 資機會而言，A 股市場需要在行業和基本面均較理想的情況下才能夠大機率實現超額收益。 基於上述的判斷，我們對於未來 6~12 個月的投資機會保持樂觀態度，建議關注三季度開始 「產業旺季+5G 建設推進周期」中的機會。一方面我們之前對於行業景氣周期的判斷為「回暖」， 新冠疫情僅影響回升速度，另一方面，基於目前全球包括中國政府在內傾向於採用相對寬鬆的貨 幣環境支持經濟，因此符合我們之前的「趨強市場+寬鬆資金」的良好投資機會。 個股選擇方面，國內 A 股市場的存儲相關產業鏈公司主要是在設計和封裝兩個部分，我們 更建議關注封裝廠商，設計廠商仍然需要更多。主要推薦標的為太極實業（600667），建議關注 標的為通富微電（002156）、深科技（000021）、兆易創新（603986）、北京君正（300223）、 瀾起科技（688008）等。 1、太極實業：存儲器封測與半導體工程建設雙輪驅動 核心關注點： 1）與海力士合作超過 10 年，擁有領先的存儲器封裝技術：1）公司從 2009 年開始與韓國 海力士合作進入存儲器封裝行業，目前是海力士封裝的核心供應商；2）新一期協議落地後，公 司進一步加強與海力士的合作關係，為公司的業績和技術來源得到保障；3）蘇州太極半導體存 儲器封測業務也在穩步推進，產能和客戶開拓保持合理速度。 2）工程建設業務擁有優質資質，受益國內半導體產業建設發展：1）公司通過收購十一科 技進入到工程施工行業，在半導體集成電路生產廠房建設方面擁有國內領先資質，能夠有效受益 國內持續的建設投資；2）除了半導體業務外，包括醫藥、食品等需要潔凈度較高的項目也是公 司能夠獲取的項目資源。 主要財務數據： 公司 2019 年三季度業績報告，前三季度銷售收入同比增長 11.1%為 124.7 億元，歸屬於上 市公司股東的凈利潤同比增長 23.0%為 4.53 億元。第三季度單季度銷售收入同比增長 15.7%為 41.0 億元，歸屬上市公司股東凈利潤同比增長 1.8%為 1.66 億元。 盈利預測及投資建議：我們公司預測 2019 年至 2021 年每股收益分別為 0.30、0.33 和 0.38 元。凈資產收益率分別為 8.7%、9.2%和 9.6%，維持買入-B 投資建議。 風險提示：存儲器市場需求不足帶來公司封測訂單的下降；建築施工行業的訂單規模降低帶來收入下降風險；光伏行業的政策變化帶來需求不足風險；毛利率受到成本變動影響較大的風險。 …… （報告來源：華金證券） 獲取報告請登錄未來智庫www.vzkoo.com。 立即登錄請點擊：「連結」

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